網通低軌衛星趨勢台廠受惠｜產業隊長 張捷 2024.10.01
啟碁、中磊、智易、昇達科、廣達、鴻海
2024年10月1日 上午 6:15
張捷產業研究教室✅國票對 #網通 看法
網通廠2024年庫存調整時程延長，2025年營運動能有望回升
網通產業庫存調整時程延長至3Q24，主要係因歐洲2024年總體經濟疲弱，而北美電信商受平價上網計畫（ACP）到期影響，2H24拉貨動能平淡，2024年台灣前3大網通設備廠——啟基（6285）、中磊（5388）、智易（3596），營收呈現持平到小幅衰退，2025年則有望隨著歐美網通營運商庫存回補以及新規格的產品推動下，營收有望重回成長軌道。
Wi-Fi 7、5G FWA仍為成長題材
2024年9月iPhone16系列導入Wi-Fi 7技術，預期Wi-Fi 7家用裝置放量時間點將會落在2025年，以台灣主要網通廠，2024年Wi-Fi 7 2024年各家營收或出貨量占比約僅落在2%～5%，隨著終端應用導入Wi-Fi 7帶動家用安裝滲透率提升，2025年有望達到10%～15%。而5G FWA仍為提升5G滲透率重要工具之一，2024年美國雖受ACP補助到期5G FWA成長力道放緩，然主要電信商仍維持2025年用戶數成長目標，國票預估成長力道將會落在5%～10%。
BEAD法案有利於美國長期逐步提升市場規模
美國通過BEAD（Broadband Equity, Access, and Deployment）法案，提供了大約424.5億美元的資金用於擴大寬頻服務的覆蓋範圍，預計至2030年前為美國居民提供可負擔的高速網路，至2024年8月有35個區域獲得批准，並開始分配資金，部分區域已經啟動實際的寬頻建設項目，尤其在農村和低收入社區，不同類型的技術解決方案可以提供適合不同社區需求的網際網路連接，包括寬頻固網和衛星通訊。
台灣網通廠有望受惠於美印市場規模提升而成長
美國倡議乾淨網路需採用非中國製寬頻網路設備，近期美國商務部也提出禁用中俄汽車聯網軟硬體，而台灣已是5G乾淨通道夥伴，因此也將成為美國寬頻市場規模擴大的受惠廠商，此外，印度政府提倡國產化也偏好非中系供應鏈，智易於當地有外包產線，而中磊則是已有設廠，啟碁也開始積極布局，綜上所述，2025年啟碁、中磊、智易有望隨著各區域市場規模提升而成長。國票調升啟碁與中磊區間操作至買進建議，並維持智易買進建議，目標價分別為145元（2025F PE 16X）、136元（2025 PE 16X）與173元（2025F PER 15X）。
✅國票對 #昇達科 看法
摘要：
昇達科低軌衛星客戶中，目前也有美系客戶簽下長約，今年已開始下訂單給公司，全年訂單量可能超過年初預期，而且在供應元件數量也有增加，有機會再今年交貨次系統通訊模組，解決客戶衛星數問題，預期該客戶未來對昇達科而言，黏著度將更高，2025年預期訂單將持續增加，長單效益持續數年。
昇達科在低軌衛星的主要產品分布為衛星酬載（payload）相關產品營運占比約逾7成、地面站（gateway）相關產品約逾2成，其餘則是使用者終端（user terminal）相關產品，預期未來仍以衛星酬載及地面站相關產品是成長重心。
投資評論：
昇達科2024年低軌衛星（LEO）在手訂單11億元，2024年低軌衛星營收有望達10億元以上，2025年有望達19億元以上，國票預估昇達科低軌衛星佔營收比重2024年約4成以上，2025年隨著A客戶擴大發射數量，以及S發射及供貨比重提升，營收比重有望接近6成，為主要成長重心，且尚有認證中的DTC／ISL認證中，有望於2025年開始貢獻營收，隱含LEO貢獻營收上修可能性，營收與獲利整體展望樂觀。
國票預估昇達科2024年、2025年合併營收分別達23.86億元、34.51億元，YoY+50.5%、+44.7%，稅後純益5.78億元、9.67億元，YoY+189%、+67%，EPS分別達9.05元、15.14元。近5年PE區間約為15X～50X，考量2025年昇達科將維持營收及獲利高增長性，維持買進建議，目標價405元（2025F PE 27X）。
✅華南對 #昇達科（3491）的看法
昇達科今年以來低軌道衛星產品出貨持續增加，營收占比自今年第1季約33％提升至第2季的44％，再加上部分客戶NRE相關營收助益下，驅動毛利率拉高達到55.4％。市場法人表示，昇達科客戶訂單上半年以來持續增加，估計到第4季時，低軌衛星相關營運的累計出貨金額可望達到12億元水準，較4月時呈現倍增。整體而言，看好該公司3、4季營運仍有機會持續走高。昇達科在低軌衛星的主要產品分布為衛星酬載（payload）相關產品營運占比約逾7成、地面站（gateway）相關產品約逾2成，其餘則是使用者終端（userterminal）相關產品，預期未來仍以衛星酬載及地面站相關產品是成長重心。昇達科的衛星間鏈接（ISL）跟衛星通訊直撥手機（DTC）元件預估4Q24或2025有機會量產貢獻營收。美系B客戶希望加速衛星組裝，未來昇達科可能直接出貨衛星酬載模組。投顧推估Kuiper因衛星執照時間限制，要求供應鏈模組化出貨來加快衛星製造。出貨衛星酬載模組等同於昇達科多賺了組裝費用跟測試費用。昇達科2024年8月營收MoM-10.36%、YoY+80.39%，累計營收YoY+42.71%。預估2024年度EPS為9.3元，預估2025年稅後EPS約在14.64元。
✅中信對 #總經 看法
美國聯準會（Fed）主席鮑爾澆熄大幅降息預期，暗示未來2次會議只各降1碼。
鮑爾週一（30日）在美國全國企業經濟協會演講中，暗示將進一步降息，但強調央行沒有走任何預設路線，最近降息2碼（50個基點）不應被解讀成未來還會有如此激進的舉措，倘若經濟數據和預期一致，今年兩次會議上還有各1碼（25個基點）幅度的降息。鮑爾此番言論給市場對11月會議再次大幅降息的預期潑了盆冷水。根據芝商所FedWatch工具，Fed在11月會議上降息1碼的機率為67.3%，降息2碼的機率為32.7%。
ECB總裁拉加德稱控制通膨信心增強，暗示決策者傾向10月再次降息。
歐洲央行（ECB）總裁拉加德週一（30日）於歐洲議會上表示，央行對能夠控制通膨愈來愈樂觀，隨著先前能源價格大幅下跌的態勢減弱，今年第4季通膨可能會暫時上升，但最新的事態發展增強我們的信心，即通膨將及時回到目標水準，而且會在10月的貨幣會議政策中考量這點。分析認為，這是拉加德迄今發出最強烈的暗示，表明決策者們傾向10月再次降息的立場。
✅中信對 #台積電（2330）看法
台積電於全球晶圓代工市占已突破6成，市場預估，隨著2025年3奈米比重拉升、高價2奈米量產，2026年後台積電市占可望站上7成大關。
1.台積電兩大負面消息之一是近來頻傳iPhone新機銷售不如預期，中國政府要求本土業者停止採購NVIDIA的H20晶片。整體而言，然而供應鏈認為台積電受惠六大客戶擴大投片，第3季、第4季營收表現都維持高檔，全年美元營收可望飛越26%年增高標。
2.供應鏈表示，iPhone手機出貨符合蘋果目標，暫無砍單動作，而NVIDIA晶片仍是供不應求，Blackwell晶片雖延後一季出貨，但H100／H200擴大放量，而H20晶片也未停止供貨。台積電5／4／3奈米製程產能利用率仍達100%。
3.投顧認為台積電3奈米製程已獲絕大多數全球手機晶片龍頭廠商採用，且產能利用率增加幅度高於預期，對台積電維持買進評等，目標價1180元（約2025E EPSx22倍本益比），建議逢低布局。
✅中信對 #廣達（2382）看法
廣達昨（30）日代美國子公司QMN公告，追加7,975萬美元（約合新台幣25.88億元），向美國最大燃料電池製造商BloomEnergy採購三組燃料電池微電網系統。廣達指出，AI伺服器訂單持續強勁，再添置系統主要為進行設備升級，以滿足更多高階伺服器出貨前的測試需求。
1.廣達AI伺服器後段組裝生產主要在美、歐等地。廣達去年公告，將在美國田納西州擴增伺服器後段測試與驗證產能，旗下田納西州QMN先前於4月就曾公告以5,310萬美元（約新台幣17.2億元），向Bloom Energy採購兩組燃料電池微電網系統。
2.業界人士說明，AI伺服器造價高昂，以輝達GB200伺服器機櫃為例，一台就要價數百萬美元，為確保產品交付品質，後段測試與驗證過程必須相當嚴謹，促使相關機器設備展開升級潮。
3.我們認為，廣達8月營收MoM+17%、YoY+43%，1～8月營收YoY+20%，公司展望2H24AI伺服器將加速放量，整體營運前景正向。以評價面來看，市場共識2025年EPS為18.3元，目前股價交易在14～15x本益比，潛在殖利率4.5%，評價面具吸引力，我們維持買進投資評等。
✅華南對 #廣達 的看法
廣達是向美國最大燃料電池製造商Bloom Energy採購三組燃料電池微電網系統，這意味廣達美國AI伺服器接單大好，尤其輝達最新GB200機櫃出貨在即，廣達需要更強大的電網支援出貨，以滿足客戶需求。廣達Q2營收比重：NB占30.0%以下；非NB占70.0%以上。廣達去年AI伺服器占整體伺服器營收比重不到兩成，Q2已超過50%，預期Q3比重會再提升，全年AI伺服器營收將有3位數成長的表現。廣達8月營收1,452億元，YoY 43.2%，MoM 16.8%，累計YoY 19.9%，符合預期。Q2稅後EPS 3.92元，YoY 49%，優於預期，主因公司Q2NB出貨量1,170萬台，QoQ 11%，20%為Chromebook，受惠於Chromebook出貨比重增加，加上美元升值因素，抵銷AI伺服器較低毛利率的影響，預估廣達2024年、2025年稅後EPS為14.72元、17.48元（2023年稅後EPS為10.29元）。
✅國泰產業分析- #鴻海（2317）科技日
1.2024年鴻海科技日預計將於10/8～10/9舉辦，此次將大規模展出兩日，預期科技日三大主軸仍在智慧製造、智慧電動車、智慧城市，透過生成式AI有效優化製造，加快生產速度。過往每年鴻海科技日皆推出1到2款電動原型車，目前已發表六款車型（由小型級距車款至商用電動巴士等），其中有兩款已導入生產，預期後續ModelB將於1H25陸續導入客戶生產。鴻海電動車客戶也將由過往以新創客戶為主，擴大至歐、日、美系傳統車廠，預期CDMS持續幫助品牌快速導入設計及生產。
2.鴻海為Blackwell reference design廠商，將於今年底首批出貨GB200，預期鴻海此次除展出GB200 NVL72/NVL36的機櫃方案外，鴻海旗下子公司擁有垂直整合能力，目前關鍵液冷零組件已送客戶認證，後續除在Compute board及Switch board是由鴻海主要代工外，相關散熱零組件認證，包含UQD快接頭，CDU（冷卻液分配裝置Cooling Distribution Units）、分歧管及Cold Plate等，提供CSP或企業客戶更多元選擇，客戶有機會選擇在鴻海一站式購足，由組裝廠統一進行保固，因鴻海集團子公司提供零組件比重高於同業，將有利於鴻海在GB200毛利率估達高個位數。
3.本次鴻海科技日重點將在AI伺服器及電動車展區，我們關注焦點包含子公司散熱零組件客戶認證比重提升程度，及後續是否能打入其他零組件；其次，集團導入AI至工廠生產端的實際成效。在電動車部分，目前車款相對完善，將關注於2025年將量產客戶數量是否明顯提升，及美、歐、日及印度、中國市場進度。此外，也將聚焦於車用零組件及小晶片今、明年的導入狀況。總體而言，AI展望依舊正向，鴻海評價僅12.5x，維持買進，目標價240元。
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