散熱短線偏多，廣達AI伺服器出貨量不容小覷｜產業隊長 張捷 2024.10.16

2.細部結果如下：（1）3Q24營收74.67億元（+19.6%QoQ，+11.9%YoY）歐元，略高於市場展望的71.7億歐元，毛利率50.8%與市場預期相當，EPS 5.28元亦優於市場預期得4.88元。新接訂單金額從55.6億元下滑至26.3億元主要反應市場動態，包含記憶體客戶新增產能有限，而是以製程轉換為主來因應HBM及DDR5需求、晶圓製造廠部分客戶新的製程捷點推進速度較緩慢、遞延部分新廠建設的同時也讓曝光系統的需求遞延。

3.中國相關業務及營收占比則如上半年所述，在2H24逐漸下降並回到常態。季底Backlog（已接未交付訂單）則由約390億歐元下降至360億歐元，4Q24營收展望88～92億元（中間值+20.5%QoQ）、毛利率49%～50%符合市場預期。2025年營收預期由先前的300～400億歐元下修到300～350億歐元，主要受到low NA EUV需求顯著減少影響，同時認為中國濕式曝光機需求下滑，營收佔比將從目前的約45%在明年下降至20%。

4.毛利率展望則因Low NA影響由2022年預期得54%～56%下滑至51%～53%。綜上所述，我們認為此次ASML暴雷主要反應Intel在美國、以色列、愛爾蘭、德國等地擴產延後的部分結果（詳見中秋連假過後研究處評論）、以及Samsung在平澤四廠、五廠、美國新建廠放緩所造成。在台積電（2330）部分則未見施工進度延後，我們維持台積電買進建議和目標價1,190元。

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隨Blackwell系列GPU熱功耗不斷提升下，GB200 NVL36/72勢必都需採用液冷散熱方案，而液冷零組件包括水冷板、分歧管、快接頭、冷卻液分配裝置（CDU）等，將推動整體散熱content value與毛利率顯著增長，而4Q24為H轉B系列的新舊AI晶片產品轉換期，因此除了3D VC出貨量將持續成長外，散熱零組件廠也將開始小量生產液冷零組件。其中，奇鋐為Blackwell系列中水冷板的主要供應商，研究部推估其供貨份額為40%～45%，除水冷板外，奇鋐也會生產CDU、CDM等零組件，而旗下的子公司富世達則負責生產水冷快接頭模組，研究部預估奇鋐2025年液冷散熱營收為175～180億元，營收比重將從2024年的5%～8%提升至16%～18%，而在液冷零組件滲透率提升下，將優化公司產品組合，進一步推升整體毛利率。研究部預估2024年、2025年營收為712.3億元、990.3億元，分別年增20.3%、39.0%EPS為20.78元、30.79元，給予中緣25倍本益比，目標價770元（2025年EPS*25X PER），給予買進的投資評等。

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1.3Q24營收93億，優於富邦預估的83億元及市場預期的86億元，因主要客戶Adidas出貨旺暢，HOKA亦表現佳，預期毛利率及營業利益率介於1Q24及2Q24間，業外有匯兌損失。整體而言，上修3Q24獲利預估，推估稅後EPS 3.37元，獲利較上季減少21.8%，較去年同期大增。

2.今年前3季主要客戶營收比重：Adidas 59%～60%、HOKA 20%～21%、Converse 19%～20%，其中Adidas及HOKA訂單強勁，出貨大增。Adidas持續受惠於Samba、Campus、Gazelle等復古鞋款熱賣、需求旺暢，來億-KY為主要供應商，其3Q24 Adidas出貨雙數成長幅度較1H24的2成多再擴大，優於預期，4Q24旺季預期出貨量QoQ續增，樂觀預期2025年將延續雙位數增長。

3.HOKA全球熱賣，品牌持續擴大市占率，來億-KY代工HOKA熱賣鞋款，配合HOKA加速擴充產能，今年前3季出貨量倍增，4Q24出貨量再攀高峰，2025年高雙位數增長，HOKA出貨單價優於集團平均，預期營收占比將從2023年的13.4%提升至2024年的25%，亦將推升集團平均毛利率。至於Converse，2024年、2025年出貨量平平。

4.4Q24旺季，預期10～11月營運攀高峰，單季營收有望突破百億元，2025年Adidas及HOKA訂單維持強勁及新產能開出，預期營收維持較佳的雙位數成長。由於Adidas訂單較預期為佳，上修2024、2025年營收及獲利預估，推估稅後EPS為15.16元、20.02元（原預估為14.27元、18.63元，分別上調6.3%、7.4%），獲利分別年增142.2%、32%。

5.製鞋同業過去PE區間為10～25倍，目前來億-KY PE在2024年、2025年的23.6、17.9X PER。考量：（1）來億-KY前2大客戶Adidas、HOKA營運表現佳及展望樂觀；（2）來億-KY未來獲利成長性高，並優於同業表現；（3）初次掛牌的籌碼優勢。投資評等維持買進，目標價上調至460元（2025年23X PER）。主要風險為全球經濟降溫影響鞋類需求及客戶訂單，及印尼新廠初期營運規模拉升速度較預期為慢。

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散熱廠奇鋐9月營收63.5億元，月減3.5%、年增18.4%。GB200將於第4季開始小量出貨，TrendForce推估，液冷散熱方案滲透率有望從今年的近10％提升至明年的逾20％。奇鋐是輝達GB200主要冷板供應商，隨液冷散熱需求上升，公司營收可望將維持季成長趨勢。

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奇鋐 (2017)週二開高走高，終場以實體紅K續創波段新高，日K連3紅且量能維持高檔，意味上漲力道強勁，觀察短均、月線上彎，外資、投信亦同步加碼，短線應仍有高點可期，可順勢切入。

雙鴻（3324）由近期走勢觀察，股價於半年線處震盪，在族群漲勢一致帶動下，週二以實體紅K創波段新高，且股價正式站穩所有均線之上，短線股價應可望延續上漲力道維繫短多格局，可進場布局。

健策（3653）週二以長下影線黑K回測五日線有撐，股價持穩於所有均線之上，並未破壞多方格局，且觀察外資持股比率持續提升，暗示應仍有高點可期，且看好散熱廠具族群性，短線仍可偏多看待。

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1.AMD宣布收購ZT Systems後，nVidia立即停止向ZT供應GPU，包括目前正在運作的Hopper系列和即將推出的Blackwell。ZT原有的GB200機架伺服器需求將釋出給其他ODM廠。

2.富邦估計到2025年ZT將獲得共1萬台NVL36。根據與供應鏈最新討論，5,000台將流向廣達，2,000～3,000台流向鴻海，1～2k流向緯穎（6669）。在今年稍早，英業達（2356）已與Google展開小量直接業務往來，預期英業達將保留Google約1,000台需求，使英業達能守住手中小部分比重。額外5千台GB200 NVL36將使廣達在NVL36的估計總數5萬台中占45%比重，另外預估廣達還將在HGX和MGX產品中占到30%以上比重。這些都可為廣達FY25額外貢獻約1兆元營收。富邦最新預測廣達FY24、25營收年成長34%、147%，FY24、25獲利年成長52%、35%。

3.對於4Q24和FY25業務展望，估計AI伺服器出貨量將繼續扮演最重要角色。到2024年底H200 AI伺服器需求仍熱絡，預估4Q24 AI伺服器佔比將超過45%。FY25 GB200機架伺服器需求將接續再次提振廣達業務。另外還有一些平均售價、利潤率都較高的產品，如佔總利潤率15～20%的車用產品。由於從ZT額外釋出5,000台訂單，我們對於FY24、25 EPS最新預測15.57元、20.99元，市場則分別普遍預期15.10元、18.39元。相信廣達FY25展望非常樂觀。

4.目標價420元相當於FY25 EPS預估20.99元的20倍。投資的主要風險包括：（1）全球經濟不確定性、（2）CSP對AI伺服器需求不確定因素、（3）匯率波動和升息。

對於個人交易決策，務必獨立思考、審慎評估，並自負投資風險。